بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران

بررسی و مطالعه درباره سرمایه گذاری و شیوه های آن برای انجام بهترین طرح سرمایه گذاری معمولا با در نظر گرفتن ریسک و بازده آن سرمایه گذاری انجام می شود. یکی از ویژگیهای عمده سرمایه گذاری در سهام نوسان شدید بازده آنهاست ، یعنی معمولا بازده واقعی سرمایه گذاری با بازده مورد توقع سرمایه گذاران تفاوت دارد هدف سرمایه گذاران حداکثر کردن بازده مورد انتظار است که در این راه آنان تلاش می کنند ریسک سرمایه گذاری را کاهش دهند . بنابراین سرمایه گذاران و از جمله خریداران سهام بورس اوراق بهادار نیز ریسک و بازده سرمایه گذاری را مورد توجه قرار می دهند.

بازده یا پاداش سرمایه گذاری شامل میزانی از پول است که فرد به ازای سرمایه گذاری خود بدست آورده است بازده سهام از دو بخش تشکیل می شود: ۱- بازده جاری یا بازده ناشی از دریافت سود سهام و سایر مزایای پرداختی به سهام و … ۲- بازده ناشی از افزایش قیمتها

در زمینه سرمایه گذاری در اوراق بهادار ریسک عبارت است از : میزان اختلاف میان بازده واقعی سرمایه گذاران با توجه به میزان ریسک پذیری و سرمایه گذاری با بازده مورد انتظار آن. ریسک گریزی خود در برابرتغییرات قیمت سهام شرکتها واکنش نشان می دهند . بدین معنی که در برابر تحمل ریسک انتظار بازده بالاتری خواهند داشت.ریسک کلی یک دارایی مالی تابعی از عوامل زیر است:

-ریسک نوسان نرخ بهره که بیشتر درباره اوراق قرضه با بهره ثابت مطرح می شود.

-ریسک بازار به تغییر در بازده که ناشی از نوسانات کلی بازار است اشاره دارد (ناشی از عوامل مثل رکود ،جنگ،بحرانهای اقتصادی و…)

-ریسک تورمی یا ریسک قدرت خریدوجوه سرمایه گذاری شده که بر همه اوراق بهادار تاثیر می گذارد

-ریسک مالی ناشی از بکار گیری بدهی در شرکت است و شامل مضموم اهرم مالی می باشد.

-ریسک نقدینگی مربوط به بازار ثانویه ای است که اوراق بهادار در آن معامله می شوند،ریسک نرخ ارز ، ریسک کشور یا ریسک سیاسی.

ریسک مربوط به سهام عادی را می توان به دو دسته تقسیم کرد:۱-ریسک سیستماتیک ۲-ریسک غیر سیستماتیک.

 

برای تعیین ریسک صاحب نظران معیارهای مختلفی را ارائه داده اند که از جمله آنها  می توان به موارد زیر اشاره نمود:

۱- انحراف معیار که نشان دهنده میزان نوسان پذیری یا پراکندگی یک متغیر است و برای اندازه گیری ریسک یک سرمایه گذاری می توان انحراف معیار بازده آن را محاسبه نمود .

۲-بتا (Bi) عبارت است از رابطه تغییر بازدهی یک نوع اوراق بهادار یا بازدهی یک معیار پرتفوی بزرگ (بازده بازار) که بر اساس نظریه نوین  پرتفوی اوراق بهادار به وجودآمده و برای محاسبه آن می بایست رابطه بین نرخ بازده یک سهم و نرخ بازده پرتفوی بازار را تعیین نمود که نشان می دهد تغییرات قیمت یک سهم چه ضریبی از در صد تغییرات شاخص کل قیمت سهام است.

 

رابطه ریسک و بازده یکی از مفاهیم اساسی در مالی است که برای مدیران پرتفوی و سرمایه گذاران با اهمیت است.بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمايه، تاثيرپذيري زيادي از تغيير چرخه هاي اقتصادي دارد. مديران سرمايه گذاري، مديران پرتفوي و ساير اشخاص حقيقي و حقوقي كه در اين بازار به معاملات سهام و ساير دارايي هاي مالي مي پردازند، براي حفظ و افزايش ارزش سبد سرمايه گذاري هاي خود نياز به بررسي عوامل مختلف موثر بر بازده پرتفوي دارايي هاي مالي خود تحت شرايط مختلف اقتصادي دارند.

یکی از وظایف مدیران تخمین ریسک سرمایه گذاری می باشد. يكي از عواملي كه تاثير زيادي بر بازده دارايي هاي مالي دارد، ريسك است.سرمایه گذاران جهت بهينه سازي پرتفوي دارايي هاي مالي خود متناسب با سطح ريسك همواره در جست وجوي شناسايي عوامل تاثيرگذار بر بازده و روش هاي اندازه گيري و كنترل آن عوامل هستند. اين تحقيق تلاش دارد تا تاثير ريسك را بر بازده مورد توقع در بازارهاي صعودی و رکودی مورد بررسي و كنكاش قرار داده و با تبيين مدل شرطي قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي در بورس تهران، مديران پرتفوي و ساير سرمايه گذاران را در بهينه سازي پرتفوي خود تحت شرايط مختلف اقتصادي كمك كند.

بيش تر ما شنيده ايم كه افزايش ريسك توام با افزايش بازده است و اين مورد در نگاهي به روند تغييرات تجربي ريسك و بازده هم در بعضي از تحقيقات به اثبات رسيده است.
امااين تحقیق وبرخي ازتحقيقات مشابه نشان داده انددرصورتيكه جهت حركت بازار روبه پايين باشدوصرف ريسك بازار منفي،باافزايش ريسك، بازده كاهش مييابد.
ازلحاظ نظري علت اين تناقض را مي توان در بيش تر بودن وزن زيان تابع مطلوبيت سهام داران نسبت به وزن و تاثير سود در تابع ياد شده دانست. چون مردم از زيان گريزان هستند، پس بايد در مقابل زيان از سود بيش تري بهره ببرند. البته مي توان اين مورد را هم ذكر كرد كه وقتي ريسك افزايش مي يابد بازده مورد انتظار سهام دار افزايش يافته است و اين دليل نمي شود كه حتماً اين امر محقق شود و بازده واقعي هم افزايش يابد; چرا كه محققين در تحقيقات رابطه بين ريسك و بازده تحقق يافته را مي سنجند، نه رابطه بين ريسك و بازده مورد انتظار را. دليل ديگر اين است كه اگر بازده بازار از بازده دارايي بدون ريسك كم تر باشد مبناي تئوريك هم نشان مي دهند كه اگر ريسك (بتا كه همان شاخص ريسك سيستماتيك است) بيش تر شود بازده كاهش مي یابد.

 

این مهم به دلیل جوان و رو به رشد بودن بورس تهران و به جهت کمک به حرکت آن به سمت کارایی از اهمیت بالایی برخوردار است.چرا که سرمایه گذاران به دنبال این هستند که در ریسک های پایین بازده بالا کسب کنند وانتظار می رود كه افزايش ريسك توام با افزايش بازده است .

مدل مشهور CAPM  بیان می کند که بتا یا ریسک سیستماتیک تنها معیار مربوط به ریسک می باشد و یک رابطه ریسک و بازده مثبت باید وجود داشته باشد.

CAPM غیرشرطی بازده سهام مقطعی را توضیح نمی دهد. به طور خاص CAPM غیر شرطی نمی تواند اثر اندازه، اثر ارزش و اثر شتاب  را توضیح دهد.بنابراین در  بیشتر تحقیقات  تلاش می شود تا عملکرد CAPM شرطی شناسایی شود.

تحت CAPM  شرطی بتا و بازده مورد انتظار به ماهیت اطلاعات در دسترس در هر زمان بستگی خواهند داشت و  در طی زمان تغییر خواهند کرد.

در تحقيقات از بتا به عنوان شاخص ريسك سيستماتيك استفاده شده و رابطه آن با بازده سهام سنجيده مي شود. البته براي نشان دادن رابطه بين ريسك و بازده مي توان به ضريب همبستگي سهام داخل پرتفوهاي مختلف هم نگاه كرد.

به اين شكل كه :«اگرسهامداراني كه پرتفوي داراي همبستگي منفي باشند يعني با افزايش قيمت يك سهم ديگري كاهش يابد، پس چون ريسك كم تر شده انتظار مي رود كه بازده هم كم تر شود تا پرتفوهايي كه همبستگي سهامشان مثبت است، ولي تحقيقات عكس اين مطلب را در مورد برخي از پرتفوی ها نشان خواهد داد.

 

مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه ای با در نظر گرفتن ارتباط ميان ريسك و  بازده مورد انتظار بازده سهامداران را از طريق ميزان ريسك موجود در بازار برآورد مي نمود. فاما و مک بث (۱۹۷۳)[۱] اعتبار CAPM را در سه مرحله مورد آزمون قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که  یک رابطه معنی دار مثبت بین ریسک و بازده وجود دارد.

 

اسچورت  (۱۹۸۳)[۲]  اظهار کرد که فاما و مک بث تنها یک حمایت خیلی ضعیف برای رابطه مثبت بین ریسک و بازده فراهم کردند چرا که این  رابطه مثبت در بازه های زمانی فرعی معنی دار نیست. علاوه بر این  زمانیکه رفتار  فصلی را در نتایج در نظر می گیریم رابطه اساسی ریسک و بازده در واقع ناپدید می شود.

 

رینگانوم  (۱۹۸۱)[۳]به این موضوع پی برد که تفاوت های مقطعی در بتای پرتفوی و تفاوت ها در متوسط بازده پرتفوی به طور قابل اعتماد مربوط نمی باشد.به عنوان مثال بازده ی پرتفوی با ریسک  بالا به طور قابل ملاحظه ای بالاتر از بازده با ریسک پایین نبود که موجب شک و تردید در مفهوم اولیه   CAPM شد. تینیک و  وست  (۱۹۸۴)[۴]  پی بردند که ماه ژانویه صرف ریسک بزرگتری از سایر ماه ها دارد و رابطه معنی دار بین ریسک و بازده تنها در این ماه  وجود دارد. آنها دریافتند که نتایج شان  اعتبار  CAPM را رد می کند.

بلکCAPM,[5] را با استفاده از بازده سهام ماهانه طی دوره ۱۹۶۶-۱۹۲۶ به منظور کم کردن خطا در تخمین بتا مورد آزمون قرار داد. آنها یک رابطه مثبت بین ریسک و بازده را مورد آزمون قرار دادند.

لینتنر(۱۹۶۵)[۶]CAPM را طی سال های ۱۹۶۳-۱۹۵۴ مورد آزمون قرار داد و از بازده سالیانه ۳۰۱ سهام استفاده کرد. او یک رابطه ریسک و بازده مثبت را پیدا کرد اما واریانس پسماندها مثبت بود که با پیش بینی CAPM در تناقض است و اعتبار CAPM را زیر سوال می برد.

لاکنیشوک و شاپیرو[۷] بازده های ماهانه تمام سهامSTOCK EXCHANG(NYSE)NEW YORKرا مورد آزمون قرار دادند و پی بردند که بازده اوراق فردی به طور خاص مربوط به درجه ریسک سیستماتیک آن نیست.اما به طور معناداری مربوط به ارزش جمع سرمایه بازار است.

آنها نتیجه گرفتند که بتای سنتی به خوبی مقیاس ریسک نمی تواند تغییرات مقطعی بازده را توضیح دهد.فقط اندازه (SIZE)  می تواند آن را به طور معنادار توضیح دهد.

هاگن  و بیکر(۱۹۹۱) [۸]خصوصیات  ریسک و بازده ۱۰۰۰ سهام امریکا که دارای بزرگترین بازار سرمایه در معاملات و بازار امریکا بین سال های  ۱۹۷۲ تا  ۱۹۸۹  می باشد را مورد آزمون قرار دادند.آنها پی بردند که پرتفوی بازار کارا نیست زیرا سهام با ریسک پایین به طور غیر عادی دارای بازده بالا می باشد.که با رابطه ریسک و بازده ای که در مدل  CAPM توصیف شد در تناقض است.

هوانگ۱۹۹۷) (Huang[9]بازار سهام تایوان را طی دوره ۱۹۹۳-۱۹۷۱ مورد آزمون قرار داد و از بازار های روزانه استفاده کرد.وی دریافت که رابطه ریسک و بازده منفی است که با پیش بینی CAPM در تناقض است.

به طور کلی نتایج آزمون نشان می دهد که رابطه ریسک و بازده در بازار سهام آسیا ضعیف یا منفی است و CAPM قابل کاربرد در این بازارها نیست.

به دليل انتقادات فراوانی كه به اين مدل واردشد تعدادزيادیاز دانشمندان مديريت واقتصاد درجهت بسط وتوسعه مدل مذكوراقدام نمودندبنحویكه پتنگيل، ساندرام و ماتور (۱۹۹۵)[۱۰]رابطه ريسك و بازده را در شرايط مختلف رونق و ركود بازار مورد بررسي قرار داده و دريافتند كه ارزيابي رابطه بتا و بازده، نياز به تعديل دارد،چرا كه تاكنون در آزمونهاي سنتي بجاي بازده انتظاری بازده واقعي استفاده شده است؛ در حاليكه طبق مفروضات مدل CAPM بايد رابطه بازده انتظاري با بتا مورد بررسي قرارگيرد مدل CAPMشرطي يكمدل تعميميافته CAPMغيرشرطي است.

پتينگيل وساندارام و ماتور(۱۹۹۵،Pettengill al et) روش جايگزيني رابراي ارزيابي اعتبار  بتا در اندازه گيري ريسك پيشنهاد نمودند. آنها بيان داشتندكه درواقعيت اين امكان وجوددارد كه بازده بازار كمترازنرخ بهره بدون ريسك باشدپس نتايج آزمونهاي پيشين درموردرابطه بین ريسك وبازده بايد تغيير يابند. .بنابراين آنها نوعي رابطه شرطي بين بازده وبتارا توسعه دادندكه درآنرابطه بتاوبازده وابسته به مثبت ويا منفي بودن بازده اضافي (صرف ريسک)بازاراست. آنها یک رابطه مثبت معنی داربین ریسک و بازده یافتند زمانی که بازده مازاد بازار مثبت باشد و یک رابطه منفی بین ریسک و بازده یافتند زمانیکه بازده مازاد بازار منفی باشد.این رابطه معنادار زمانیکه داده ها بین ماه های سال تقسیم شود نیز وجود دارد.

پتنگیل (۱۹۹۵)  ۵۵ سال از داده بازده سهام ماهانه امریکا استفاده کرد. اگر بازده تحقق یافته بازار کمتر از نرخ بدون ریسک باشد این رابطه شرطی اثر معناداری روی آزمون رابطه بین ریسک و بازده نخواهد داشت. اگرچه این شرایط بارها اتفاق افتاده است.مقایسه ماهیانه CRSP شاخص موزون (مثل پراکسی برای بازده پرتفوی بازار) و نرخ ۹۰ روزه بازده خزانه (مقیاس برای بازده بدون ریسک ) در دوره های ۱۹۳۶ تا ۱۹۹۰ دلالت دارد بر اینکه نرخ بازده خزانه از بازده بازار در ۲۸۰ مورد از ۶۶۰ مورد (۴۲٪) فراتر رفته است. پتنگیل بیان کرد که حضور تعداد زیادی از بازده مازاد بازار منفی  نشان دهنده این است که مطالعاتی که رابطه مثبت غیرشرطی بین ریسک و بازده تحقق یافته را آزمون می کند بر خلاف فرض رابطه سیستماتیک بنا نهاده شده است. رابطه شرطی بین ریسک و بازده به مارکویتز (۱۹۵۹) [۱۱]بر می گردد. او در مورد رابطه ریسک و بازده از نیمه واریانس صحبت کرده و معتقد است که نیمه واریانس به ریسک تغییرات مثبت قیمت به گونه ای متفاوت از ریسک تغییرات منفی قیمت نگاه می کند. به عبارتی اگر مردم از زیان گریزان هستند پس باید در مقابل زیان از سود بیشتری بهره ببرند. در نیمه دوم قرن ۲۰ آزمون های زیادی در مورد اعتبار و ثبات بتا تحت شرایط مختلف انجام شد. اولین کاری که برای این منظور انجام شد مربوط به لوی (۱۹۷۴) [۱۲]بود. پس از آن فابوزی و فرانسیس ( ۱۹۷۷)[۱۳]به طور رسمی ثبات بتا را در بازار های رو به بالا و رو به پایین آزمون کردند.

[۱] -(Fama &Macbeth 1973)

[۲] -(Schwert 1983)

[۳] -(Ringanom 1981)

[۴] -(Tinic &West 1984)

[۵]– (BLACK 1972)

[۶] -(Lintner 1965)

[۷]-(Lakonishok & Shapiro 1986)

[۸] -(Haugen & Baker 1991)

[۹] -(Huang 1997)

[۱۰] -(Pettengill,sundaram & muthor 1995)

[۱۱] -(Markowitz 1959)

[۱۲] -(Levy 1974)

[۱۳] -(Fabozzi & Francis  ۱۹۷۷)

 

جهت دریافت مشاوره با ما در ارتباط باشید: admin@matlab360.ir

لطفاً براي ارسال دیدگاه، ابتدا وارد حساب كاربري خود بشويد